半岛·综合体育激光赛道的佼佼者今年遭遇股价50%的暴跌

　　半岛·综合体育激光赛道的佼佼者今年遭遇股价50%的暴跌今天的这家公司，是一家设备厂商，它的应用范围多到你无法想象——你身边的任何一种设备，几乎都和它相关。无论是你衣服纽扣上的logo，苹果手机屏幕、都要用激光器打出来；你的手机屏幕、手机的Home键，都用激光器切割出来；此外，你的手机电池、汽车电池的顶盖，都要用到这家公司的设备。

　　2017年，它实现营业总收入115.6亿元，归母净利润16.75亿元，分别较上年度增长66%、122%。

　　不过，到了2018年，高增长嘎然而止，前三季度营业收入增速为-2.90%，归母净利润增速为10.29%，经营活动产生的现金流甚至为-6.35亿元。

　　同时，股价也随之暴跌，从最高点60.28元，一路跌到29.44元，区间跌幅高达51.16%，画风如下：

　　说到它的高增速下降，就不得不说它的合作伙伴，IPG。由于受到贸易战的影响，它的二季度营收超预期降低，7月31日其最新财报公布后，大幅度跳空低开，如今整体股价从最高点跌幅超过45%。据美股情报局的消息，其第二季度销售额同比增长11.9%，为4.136亿美元，每股收益同比增长16%，均低于市场预期。美股IPG的画风，如下：

　　2）自2018年1月以来，大族激光到达历史高点60.28元后，一路下跌，股价跌幅超过50%。经历这样惨烈的下杀之后，如今的估值，到底处于什么水平？

　　3）大族激光的质押率，高云峰及其控制的大族控股集团两者共持有大族股份258,374,101股，累计质押23,509万股，占其所持公司股份总数的90.99%，占总股本22.03%。高比例的质押有什么风险？

　　1960年7月8日，美国科学家梅曼发明了红宝石激光器，从此人们便可获得性质和电磁波相似而频率稳定的光源。用这种光来传送信息从理论上来说，通信的容量可以比微波通信的容量大1万倍。因此，激光器的发明标志着现代光通信时代的开启。

　　我国的第一台激光器于1961年，在王之江的主持下研制成功。但应用却没有跟上国际发展步伐，直到改革开放八十年代以后，激光产业才进入大发展的阶段。

　　1992年，25岁的高云峰，从南京航空航天大学辞职，来到香港，成了一家激光打标机公司的技术员。

　　通过这份工作，高云峰结识了一位香港客户，这位客户购买过几台激光打标机，但是，当时的激光打标设备经常出问题，由于本地客户少，海外厂商的售后服务十分草率，维修还要提前两个月预约。

　　由于维修不变，高云峰只能自己琢磨修机器，正是由于修机器，高云峰彻底搞明白了激光打标机的原理和构造。

　　随着92南巡，深圳成为国内改革开放特区，也是高科技发展的前沿。这样的时代背景下，1995年，高云峰发生决定回深圳发展。1996年，高云峰创办深圳大族实业有限公司。

　　大族激光创立之时，仅有的几家激光设备厂家大都依托科研院所，经费由国家拨款，激光与民用领域也相距甚远，根本没有大规模应用。高云峰一无背景，二无资金，好不容易造出来机器，但摆在大族面前的问题就是，如何把产品卖出去？

　　起初，高云峰瞄定的是国企，结果遇到惨败，一台也卖不出去。大厂客户不买账，他只能把目标瞄定小厂客户。于是，高云峰跑到温州，想把激光打标机卖给小纽扣厂，给纽扣打标，但还是卖一台都卖不出去。

　　惨败之下，高云峰拿出了一个不是办法的办法：将激光打标机先给纽扣厂用，打标后，等纽扣厂靠新的纽扣产品赚到钱后，再慢慢付设备款。其实，这种销售模式，就是现在所说的：以租代售。

　　随着激光打标机的渐渐推广，客户发觉经过激光加工的产品可以卖得更贵，造得更快，赚钱效应显现出来。同时，对比国外的相同性能打标机，大族的售价仅为其1/3，于是客户纷纷上门要求买设备，大族激光从此一举打开打标机市场。

　　但有了稳定的客户后还不够，高云峰开始盘算如何增加客户粘性？其突破点，就是售后维修。1997年就开设了800免费服务电话，为购买打标机的客户提供免费的售后服务。

　　但设备要欠款，还要免费维修，这对大族激光的资金链来说，压力颇大。因此，高云峰不得不选择进行股权融资，最终，“深圳高新投”出资438万元，给大族激光输血。当时的438万，就获得了51%的股权，可想当时到了何等山穷水尽的地步。

　　得到了资金的助力，大族开始将重心放在了研发上。2000年，大族激光聘请了本报告开头提到的“中国光学之父”王大珩，担任公司科技顾问。

　　2002年，大族激光研发出了中国第一台PCB激光钻孔机。2003年，中科院院士王之江出任大族激光副董事长兼总工程师，王之江正是中国第一台激光器的制作者。

　　纵观大族激光的发展史，可以说就是中国激光产业的发展史。国内激光器销售额从1995年的2亿元发展到2002年的7.4亿元人民币。2000年，大族激光就已经成为国内行业龙头，2002年，其产品在国内市场占有率达71.96%。

　　2004年，又是大族激光重要的一年。其登陆中小板，成为中小板老八股之一。当年，它获得了当时手机巨头摩托罗拉的订单，摩托V3的光雕键盘技术代表着那时代的时尚与尖端科技。

　　紧接着，大族激光如法炮制，陆续将激光焊接机、印制线路板激光钻孔机等设备打入摩托罗拉的各配套厂商。据说，大族激光仅用于摩托罗拉V3手机生产的激光设备，就足足卖了1000台。

　　得到摩托罗拉的认可，等于得到国际市场的“通行证”。随后，西门子、三星、欧姆龙、索尼、飞利浦、三洋、松下，以及后来崛起的华为、小米等跨国企业纷纷成为它的客户。

　　大族激光控股股即其创始人高云峰，共计持股比例24.22%。流通股第二大股东为通过陆股通进入的港资，其持股比例从2017年4.08%，上升为2018年三季度的13.44%。

　　大族业务主要分为：激光及自动化配套设备、行业专用设备两大块。咱们来重点看看集中的几个主要产品：

　　小功率激光及自动化配套设备——包括激光标记、激光切割与焊接以及与之配套的自动化加工设备。小功率设备在智能手机、半导体封装、新能源电池等产业得到广泛应用。

　　大功率激光及自动化配套设备——指输出功率在1,000W以上的激光切割与焊接以及与之配套的自动化加工设备，主要应用在汽车、船舶等行业。大族的大功率激光设备产品已进入中航工业、中国船舶重工、东风农机；在汽车行业，其大功率激光焊接自动化设备已交付国内主流汽整车厂。

　　PCB及自动化配套设备——主要应用于PCB加工行业。随着PCB行业向多层、柔性和超薄方向发展，对PCB激光加工设备提出了更高要求。

　　从收入构成来看，激光及自动化配套设备贡献了大族的绝大部分收入。2015-2017年激光设备营业收入占比为：68.86%、73.99%、80.61%。

　　从毛利情况来看，各分项业务毛利率近三年均呈上升趋势。激光业务毛利率为：37.38%、38.96%、41.53%。

　　整个激光产业链上游主要为机床、光学材料、机械材料、工业电脑、电子元器件等行业，上述行业的发展状况直接影响着激光加工设备的质量和成本。行业下游主要为电子产品制造、汽车制造、金属加工、精密仪器、建材、纺织服装、印刷包装等行业。

　　光学部件代表上市公司：a）特种光纤：长飞光纤（毛利率33.97%）；b）非线性光学晶体：福晶科技（毛利率82.23%）；

　　激光器：锐科激光（连续光纤激光器毛利率为：51.12%，脉冲光纤激光器为31.02%）；IPG（整体毛利率为56.56%）

　　结合毛利来看，“光纤激光器”，是激光产业链的核心环节，我们之前研究的锐科激光就是国内激光器的典型代表，国外的代表为IPG。大族激光则是在立足设备制造环节后，进一步向上游延申，目前中小功率激光器已经实现自制。

　　自2004年上市以来，其营收、利润、现金流、资产保持增长，可以说是表现优异的大白马，但如果从资本报酬率的角度来看，其实是另一番光景。

　　大族激光上市后，其ROE和ROIC波动幅度较大，一度甚至为0.1%——乍一看，相当奇怪的数据。

　　我们根据杜邦分析法，拆分来看每一阶段影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下：

　　其中，EBIT（ 1-税率）代表息前税后经营利润，是指扣除税收影响，以及非经常性损益后，公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息）。

　　由于ROIC剔除了非经营性损益和资本结构的影响，更接近企业真实的盈利能力。ROE大于ROIC，原因就来自于，财务杠杆的突然放大，这年的权益乘数为2.36，而2006年时仅为2.02。

　　这一阶段，营收和归母净利润的增速稳中加速提升。这几年同期ROE数据分别为：18.37%、16.85%、15.02%、27.10%。

　　看到这里，其基本面三个阶段的资本回报情况，大致梳理完了。不过，随之而来，产生了三个问题，需要我们深挖：

　　先来看第一个问题，2004年到2009年，为什么大族激光的净利率持续下滑？特别是2009年，净利率下降至0.16%，ROIC下将至0.1%。

　　从数据上来看，这一阶段的大族激光投资收益较少，对净利率的影响较小，在此处剔除。营业外收入则主要来自于退税（大族及其下属子公司，软件销售增值税税负超过3%的部分退还的增值税），2004-2009年分别为：0.01亿元、0.01亿元、0.29亿元、0.53亿元、0.81亿元、0.66亿元，占营业收入的比重为：0.18%、0.10%、3.42%、3.58%、3.58%、4.70%、3.40%。占比同样不高。

　　上市后，大族激光不断拓展业务，从收入构成来看2003年，打标机业务营业收入2.35亿元，占总营业收入的83.93%；2007年打标机业务营业收入6.68亿元，占总营业收入的44.95%，这一年正是这阶段毛利率和净利率最高点位置。此后，打标机业务开始收缩，截至2009年，打标业务营业收入为4.08亿元，占总收入比重的20.92%。

　　显然，打标机业务的毛利率更高，而在新业务领域，由于关键精密光学器件、电子元器件等，需要进口半岛·综合体育(中国)官方网站，供应商主要集中在美国、德国、日本等少数国家，因此，其毛利率存在一定的下滑。

　　其中的典型就是——大功率光纤激光器，生产商就是德国的IPG公司，2008年开始，大族激光与IPG合作。2009年，大族激光就推出了采用IPG大功率光纤激光器为核心部件的G3015F高功率光纤激光切割机。

　　整体三费用情况从2007年30.54%，上升为33.64%，上升幅度为3.1%。主要系因为管理费用同期上升了3.54%。

　　管理费用的提升是因为这一阶段，大族加大了研发投入。2007-2009年，大族激光投入研发的支出逐年增加，其中计入费用化的研发费用分别为：5161.55万元、8576.47万元、11658.74万元，占营业收入的比重为：3.43%、5.0%、5.98%，上升幅度为2.55%。

　　2004年上市后募集的2.4亿元资金，主要就是用来布局新兴领域，研制系列CO2切割机与YAG脉冲激光焊接机，以及系列半导体泵浦固体倍频激光器与其微加工系统。

　　新业务技术难度高，零部件需要大量外购，因此毛利率下降，这样的情况下，研发投入提高，也可以解释，但注意，这两者加起来，对净利率的影响仅为7.96%——那么，仔细算下来，净利率还有4个点的影响因素，不知从哪来？

　　2006-2009年，大族激光资产减值金额为：0.07亿元、0.11亿元、0.07亿元、1.03亿元，占营业收入的比重为：0.85%、0.73%、0.43%、5.27%。注意，2009年，资产减值金额大幅飙升，我们具体来看看2009年大族是因为哪些项目而减值：

　　其中，8015.65万元，占总减值比例的78%，来自可供出售金融资产减值；1850.66万元，占总减值比例的18%，来自坏账准备；410.10万元，占总减值比例的4%，来自于存货跌价准备。

　　当年资产减值大增，来自于可供出售金融资产的减值，我们来看看大族持有的可供出售金融资产包含什么：

　　PA——德国数控公司，其PA8000系列全功能数控系统，被广泛应用于车、铣、镗、磨以及复合机床、激光切割等机械加工领域。

　　PRIMA——德国公司，于意大利上市。主营业务为工业应用，钣金加工机械，工业电子和激光光源激光系统开发，制造。

　　IPG——由光纤激光器领域的开创者Valentin P. Gapontsev博士创立，世界第一的光纤激光器制造商。

　　可以看到，大族激光购买的股票均是激光器行业上游的生产商，购买的目的并不是单纯的炒股票，而是有产业层面的布局。

　　受2009 年全球金融危机影响，工业加工类激光设备遭遇重创，销售额较 2008 年下降超过 30%，全年工业激光器的订购数量下降了 24%。盈利情况的恶化，再加上金融危机的背景，导致了三家公司的股价下滑。

　　切入技术难度更高的领域——依赖上游——毛利率下滑——加大研发力度——收购上游部分股权——金融危机股权公允价值贬值。

　　这一阶段的大族激光，虽然尝试在上游的技术上布局，研发和收购上均有动作，但结果均不如人意，因此，还不能被称为白马。

　　此处，我们来看其估值数据——2008年之前，随着高端业务线的开辟，PS一度达到了8X,PB达到了13X，之后由于2008年经济危机和公司盈利能力的减弱，2009年PS最低估值为1.8X，PB为1.6X。股价表现同样在估值高点2008年达到了阶段高点。

　　这个地方需要多说两句，由于其净利率大幅波动，曾导致PE TTM一度达到300X ，很明显是失真的状态。同时，考虑到其发生过因经济周期而导致资产减值的问题，所以也有一定的周期属性——因而，对本案来说，可比公司法选择PE就不是很合理。所以，我们在回顾历史估值时，采用PS、PB来做参考，更为靠谱。

　　这一阶段看完后，第一个问题基本解决，从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了同一个细节——大族转向了技术难度更高的细分领域，但致命的地方在于上游零部件技术的短缺。

　　毛利率——这一阶段中，大族的大客户为苹果，早在2008-2009 年大族就切入苹果产业链，主要以UV切割机和PP裁剪机为主，用于切割 IPHONE的FPC膜。2010 年导入焊接机，提供了用于 Ipad 制造几乎全部激光点焊设备和部分Iphone4 激光点焊设备，2011 年激光打标和焊接均有放量。

　　注意，2012年是大族的苹果业务爆发年，由于iPhone 4等新机型更新换代，再加上其替代德国 Rofin、日本 Miyaki等厂商。当年，大族来自苹果收入创新高达到14亿元，占总营收比重为 33%。

　　这一阶段毛利率情况与上一阶段类似，维持在36%~44%区间内。2013年，大族推出售价仅为7.8 万（低于行业均价1/3）的20W 光纤打标机。敢于降价的原因在于控制成本方面的重大突破，由于大族激光为 IPG 第一大客户，其采购光源成本比竞争对手低 20%，配合自产零部件（振镜、和软件），成本就比同行低30%。因此仍然能维持毛利率的稳定。

　　费用率——三费支出从2010年30.13下降至2013年29.3%，整体微降。虽然整体变动不大，但内部结构发生了大变，销售费用率从支出占比最大的降至第二，同期管理费用率（研发支出提升）提升为第一大支出。

　　之前，大族激光标记设备和焊接设备的售后服务一直以来都是免费的。其在全国设立了 100 多个办事处，要求销售人员24小时内响应客户需求，直接导致了账面上财务费用较高。2010 年开始，它对这两大块业务的售后服务开始收费，收费后大大降低销售费用率。

　　营业外收入为：1.86亿元、1.47亿元、1.40亿元、1.67亿元，占营业收入的比重为：5.97%、4.05%、3.22%、3.84%。营业收入与第一阶段一样，主要为退税。

　　我们将经营层面和非经营层面的数据结合来看，很明显，这一阶段的大族激光，在技术突破后，开始逐渐剥离非核心业务，专注主业。

　　但虽然技术突破、剥离非主业带来了盈利能力的提升，但剥离非主业，同样造成了其收入增速的下滑。下图为2010-2013年各个季度的营收增速情况：

　　在2010年，由于技术突破，带动其营收增速（59.41%）和净利润增速（11916.11%）双双反弹，其股价开始大幅攀升，当年收涨68.03%，PS在2011年年初达到了6X， PB达到8X。

　　增速低于预期后，自然是业绩杀，估值杀，其PS下滑至2012年三季度1.6X的水平，PB下滑至1.6X水平。

　　研究到这里，本案的基本面逻辑已经梳理的差不多了，我们明确，大族激光的核心护城河，就是两个字：技术。

　　还是来看这张阶段图——使得总资产周转率增速变快的原因，就在于营收增速，大于资产的增速。其核心还是在于收入增速上。

　　苹果公司的IPHONE产品呈现大小年趋势，一般偶数年为大年。这一点其实很好理解，2012年发行iphone5，2013年发行iphone5s；2014年发行iphone6，2015年发行iphone6s，大年设备更新较大，对于新设备的要求较高。

　　但2016年以后，由于iphone7\iphone8的外观相较iphone6不大，因此其需求没有明显提升。

　　梳理来看，近5年内的苹果大年为2014年，我们来看这个大年中，大族激光的小功率业务增速（苹果采购为小功率设备）情况达到71.17%，之后两年增速仅为0.07%和26.5%。

　　2016年之前，大族激光的营业收入与苹果的资本开支基本保持同向变动，不过，有一个重要的细节——2017年，两者增速出现了背离。因此，从中我们可以判断半岛·综合体育(中国)官方网站，这一年大族营收增速的主要驱动力，并不来自于苹果。

　　大族激光，除了消费电子之外的业务，还包括新能源、PCB专用设备、半导体业务、大功率业务，我们先来看这几年这四大块业务取得的技术成绩：

　　1）新能源业务——2016-2017年，战略控股铂纳特斯、大族鼎新、大族展宇，加快对注液机、搅拌机、涂布机等产品的业务拓展。同时，开发完成双芯并联电芯自动化项目、模组自动装配侧缝高速激光焊接项目、方形电芯模组及PACK焊接组装项目。

　　2）PCB专用设备——这一阶段，推出曝光、机械钻孔、激光钻孔、机械成型、激光成型、电测、AOI测试等14大类产品，几乎涵盖所有的PCB制程。

　　3）半导体业务——2016年，大族推出OLED玻璃切割设备、激光切割、激光修复、激光剥离、画面自动检测设备。2017年，推出国内首台OLED切割设备和剥离设备。

　　4）大功率业务——2014年，开发不锈钢车体未熔透焊工艺，可应用于电梯、机车、柜体、客车等行业；推出高功率光纤激光系列切割头款数控深钻机。2015年，6KW 超大功率光纤激光切割机，与 G3015MF 系列经济型光纤激光切割机批量推向市场。同时，以 AGV 导航为代表的工业级激光雷达的研发也有突破。

　　除了上述四项细分业务外，大族可以自产中小功率光纤激光器。同时，掌握万瓦级以上功率的焊接工艺及集成技术。

　　1)新能源业务——2017年，新能源业务营业收入5.47亿元，同比增长82%。大族具备从电芯到模组再到PACK整体装备供给能力。下游客户为：宁德时代和国轩高科。

　　2)PCB专用设备——2017年，PCB业务营业收入12.10亿元，同比增长36%。其中，机械钻孔机、LDI激光直接成像设备等产品订单同比增长100%以上。国内主要PCB企业，如深南电路、崇达技术、景旺电子；外资PCB企业，沪士、健鼎、臻鼎、KB集团等均是大族的客户。

　　3)半导体业务——2017年，半导体及OLED业务实现营业收入5.1亿元，同比增长47%。其中，紫外划片机出货量创历史新高，市占率90%以上。

　　4)大功率业务——2017年，大功率激光及自动化配套设备实现营业收入20.74亿元，同比增长42%。大功率激光设备，全方位应用于汽车、轨道交通行业。大族的客户包括：中集集团、中国铁建、大庆油田等。

　　目前，大族激光已经在中小功率光纤激光器方面可自产，但是在高功率光纤激光器方面依然需要与IPG合作。因此，2016年11月3日，大族激光通过增资香港全资子公司大族激光科技股份有限公司收购加拿大Coractive High-Tech Inc.80%股权。Coractive为特种光纤激光器生产商，其高功率产品应用甚至可以拓展至军用。

　　同时，根据天风证券2017年的调研纪要显示，目前大族核心技术上已经基本攻克，未来可能还会增加自产比例，据其预估，未来几年可能会在利润率上有体现。

　　这一阶段，我们从市场整体估值来看，大族激光PS为2.8X~5.4X，PB为3.7X~8X。其中最值得关注的是，由于2017年，大族开始从单一的消费电子（苹果周期）行业下游应用，拓展至新能源、PCB设备、半导体、大功率业务，业绩上摆脱了苹果资本开支的影响，大幅超出市场预期。

　　2014-2017年这一阶段，季度营业收入增速在2016年之前维持在0~40%的区间，2017年单季度增速明显提升。

　　因此，2017年大族激光也迎来了戴维斯双击，全年股价涨幅为119.94%，PS为这一阶段最高5.4X ,PB也同样为这一阶段最高8X。

　　梳理到这里，大族的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕，但是到了2018年，大族激光的情况，开始出现了一些变化，需要留心。

　　来看最新业绩——2018年第一到第三节度，大族激光实现营业收入：16.92亿元、51.07亿元、86.56亿元，同比增速为：11.20%、-7.75%、-2.90%；归属于母公司股东的净利润为：3.64亿元、10.19亿元、16.57亿元，同比增速为：140.73%、11.43%、10.29%。

　　根据2018年9月18日的公告，大族控股集团有限公司（实际控制人高云峰先生控股99.875%）累计质押股票数量为15863万股，累计质押数量占持股比例97.89%，占总股本14.87%。根据choice数据，该质押预警线元，平仓线元。

　　同时，高云峰个人累计质押股份为7646万股，累计质押数量占持股比例79.39%，占总股本7.16%。

　　两者共持有大族股份258,374,101股，累计质押23,509万股，占其所持公司股份总数的90.99%，占总股本22.03%。

　　根据wind数据显示，自2014年以来，大族大股东累计质押比例占总股本的比重为10%至30%区间，大股东的高比例质押近五年是一种常态。这个风险，需要留意。

　　截至2018年3月13日公告，周辉强、杜永刚、赵光辉、尹建刚、杨朝辉、黄祥虎，六名高管一共减持29.59万股，占总股本比例0.03%，减持区间为48元至58元之间，共计减持金额为1549.21万元。

　　公告写道：本次拟使用不低于人民币5,000万元，不超过人民币20亿元，以集中竞价交易、大宗交易或其他监管允许的方式回购公司股份。回购价格不超过50元/股，按回购金额上限测算，预计回购股份数量约为4,000万股，约占公司目前已发行总股本的3.75%，按回购金额下限测算，预计回购股份数量约为100万股，约占公司目前已发行总股本的0.09%。

　　市场对于这个回购方案并不买账，9月份股价下跌3%，10月份股价下跌25.99%，股价最低下跌至29.44元（离平仓线日，回购股份数量为15,335,036股，占截至2018年9月30日总股本的1.4371%，成交最高价为35.50元/股，成交最低价为29.49元/股，支付的总金额为4.90亿元。

　　2018年三季度报告显示：前三季度实现营收86.56亿元，同比下降2.9%，归母净利润16.57亿元，同比增长10.29%。大族方面预计2018年全年实现归属上市公司股东净利润16.65-19.98亿元，同比增长0.00-20.00%。

　　业绩增速不及预期，原因一是“苹果小年”，二是受到贸易战的影响，高功率业务下降超预期。这一点，从海外IPG中报也可见。7月31日IPG光电半年报公布后，其第二季度销售额同比增长11.9%，为4.136亿美元，每股收益同比增长16%，低于市场预期。股价大幅度跳空低开，如今整体股价从最高点跌幅超过45%。

　　据招商证券的调研，尽管高功率业务和小功率业务受到宏观因素影响较大，增速低于预期。但是，PCB业务增长仍然强劲，受益于下游大客户积极扩产以及公司持续进口替代，全年实现50%增长达到18亿营收仍可期；新能源锂电方面，持续在CATL等大客户实现大订单突破，全年实现50%增长仍值得期待。

　　看完了大族存在的风险点，和目前制约营收增长的因素后。接下来，进入本报告最重要的部分——估值。

　　估值的第一步，先来看整个行业的情况。由于目前光纤激光器为激光器领域中的主流，这里就着重看光纤激光器。

　　近年来，随着光纤激光技术的发展和下业需求的增加，光纤激光器市场规模保持快速增长。传统制造、汽车生产、重工制造等行业正越来越多的使用光纤激光器；同时，医疗美容、通信和航空航天领域也开始使用光纤激光器。

　　其中，最大的市场为工业加工。根据Technavio的预测，应用于工业领域的光纤激光器的销售额将由2017年的13.70亿美元增长至2020年的21.60亿美元，年复合增长率为16.39%。

　　由于消费电子领域是工业激光器最大的终端应用产业，消费电子产品制造商的市场需求将使中国、日本、韩国、印度、等国家和地区的工业激光器市场呈现大幅增长。

　　根据亚太地区光纤激光器市场的复合增速19.02%，我们预测2018年~2020年大族净利润为：19.82亿元、23.59亿元、28.07亿元。

　　行业情况看完后，是选取估值方法，我们采用两种方法来给大族激光估值，在可比公司法估值时，我们采用PS和PEG方法。此外，在绝对估值时候采用三阶段DCF模型。

　　先看可比公司法，激光器行业作为一个新型的高科技行业，理应拥有高速增长，采用PEG方法。但是，就2018年的实际情况来看，当年增速大概率会为0，而2019年宏观经济是否会有较大的改善，尚未可知。因此，我们采用相对保守的PS和成长股PEG相结合方法。

　　目前，这四家产业内玩家，算术平均PS为7.7X，中位数为4.4X（（5.56+3.17）/2）

　　再来看大族激光，目前PE TTM19x与IPG相同，前三季度归母净利润增速为10.29%，预期2018年归母净利润同比增长0.00-20.00%。假设全年归母净利润增速为10.29%至20%，以1x 至1.65x PEG为合理区间，则大族激光对应2018年预期PE为10x至33x区间，对应市值为183.15亿元至659.34亿元。

　　1）历史增速——这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看，其2004年至2017年营收的复合增速为29.31%，净利润增长率为31.79%,两者相差不大。结合上市以来的营收净利增速，计算平均增速为：（29.31%+31.79%）/2=30.55%。

　　首先，现金流情况，大族激光现金流较稳定，但是由于资本支出的影响，自由现金流的绝对值金额较低，考虑到其资本开支并不稳定，因此，此处我们的取值采用调整后的参数，即自由现金流+资本开支。

　　2013—2017年自由现金流为：3.9亿元、4.27亿元、3.37亿元、3.82亿元、3.88亿元，平均为3.85亿元，这五年平均资本支出为4.93亿元。考虑到目前处于扩张期，自由现金流不能反应未来，因此将FCFF加上资本支出，得到8.78亿元，作为基准。

　　1）无风险收益率Rf，即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险，我们以10年期国债收益率3.53%，作为该参数取值；

　　按照上面的增长率，乐观值定为30.55%，保守值为12.16%，我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段，并赋予不同的增速。

　　按照乐观的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=30.55%，时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为18.33%，时间约为6年；之后，永续增长率定为3%。

　　所以，乐观的组合为：增速30.55%、折现率9.78%、永续增长率3%（CPI的长期水平）。

　　按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=12.16%，时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为7.30%，时间约为6年；之后，永续增长率定为0%。

　　我们按照上述参数，计算出企业价值大约在155.26亿元~611.65亿元之间，扣除其债务22.64亿元（短期借款+长期借款），对应市值大约为：132.62亿元~589.01亿元。对应的2017年PS约为：1.14X~5.10X，对应2017年静态PE为8X~35.38X。

　　综合上述三种方法来看，合理估值大约为183亿元~589亿元。对应2017年PS为：1.6X~5.1X，静态PE为：11X~35X。也就是说，当PS在1.6倍左右及以下，安全边际相对较高；而如果PS在5倍以上，则安全边际较低。不过，以上估值较为保守，未能考虑到其基本面在大功率技术突破后的重大变动，如考虑技术因素，整体估值区间可能抬升。

　　最后，在本案研究完之后，优塾团队内部还有一些对于关键问题的讨论和思考，同时也欢迎大家在留言区提出自己的想法：

　　目前，大族激光已经在中小功率光纤激光器方面可自产，但是在高功率光纤激光器方面依然需要与IPG合作。因此，2016年11月3日，大族激光通过增资香港全资子公司大族激光科技股份有限公司收购加拿大Coractive High-Tech Inc.80%股权。Coractive为特种光纤激光器生产商，其高功率产品应用甚至可以拓展至军用。根据天风证券2017年的调研纪要显示：

　　因此，我们预判，未来大族激光突破高功率光纤激光器的确定性较大，目前IPG的市值为75亿美元，对应人名币为525亿元人民币，大族激光市值为350亿元人民币，一旦突破大功率，则市值仍有成长空间。

　　业务范围——大族激光目前业务分为两大块：激光及自动化配套设备、行业专用设备两大块；锐科激光主要业务为：光纤激光器。

　　质押率差异——大族激光，高云峰及大族集团两者共持有大族股份258,374,101股，累计质押23,509万股，占其所持公司股份总数的90.99%，占总股本22.03%。锐科激光不存在股权质押。

　　本案，在历史估值区间图中，有一个有意思的现象：历史PS、PB、PE来看，2012年后，苹果放量的重大基本面因素之后，导致估值底部区间抬高，从之前的PS从1.6X抬升到2.9X倍，PB从2.1X抬升至4.8X,PE从8X抬升至30X。

　　2017年戴维斯双击后，2018年的这轮下杀，估值已经打到了上一轮苹果周期抬升后的低位区间。

　　同时，目前又考虑大功率突破的基本面变动，尽管苹果销量不及预期，但考虑5G近在眼前，以及大功率突破，估值底部区间回归之前的1.6X低位，可能性相对较小。

　　; $(.HotVideoCont).empty().append(html); } } }); }

　　由于您的浏览器非微信客户端浏览器，无法继续支付半岛·综合体育(中国)官方网站，如需支付，请于微信中打开链接付款。（点击复制--打开微信--选择”自己“或”文件传输助手“--粘贴链接--打开后付款）

　　底部菜单”名博看市“，搜索您要的作者名称或文章名称。给您带来的不便尽请谅解！感谢您的支持！

　　违法和不良信息举报邮箱：《电子公告服务许可证》编号：闽通信互联网 [2008]1 号

　　我已阅读《增值服务协议》确认打赏1鲜花=0.1元人民币=1金币打赏无悔，概不退款举报文章问题X